核心觀點(diǎn)：

復(fù)盤鏡鑒，本輪券商行情將如何演繹？

9月24日以來政策打出組合拳，券商估值修復(fù)，后續(xù)板塊如何演繹分化備受投資者關(guān)注。復(fù)盤歷史，板塊拐點(diǎn)看政策、持續(xù)性看交投與資金動(dòng)態(tài)：對資本市場/證券行業(yè)的一攬子政策或預(yù)期是驅(qū)動(dòng)板塊上行的核心因素；持續(xù)性需看交投、場內(nèi)外資金、賺錢效應(yīng)，及券商業(yè)務(wù)成長，是否能形成正反饋循環(huán)。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為本輪第一階段修復(fù)較為充分，預(yù)計(jì)在中央定調(diào)、證監(jiān)會(huì)全方位支持下，政策持續(xù)呵護(hù)，資本市場中長期值得期待；目前交投依然活躍，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或?qū)⒀堇[出分化行情。

多輪券商行情驅(qū)動(dòng)因素，有哪些異同？

復(fù)盤05年來10余次券商板塊行情，資本市場/證券行業(yè)改革政策是核心驅(qū)動(dòng)，尤其在估值與交投均處低位、市場預(yù)期較弱時(shí)，政策重大邊際變化點(diǎn)燃行情、彈性顯著（如06/14/19/24年）。每一輪政策的形式與內(nèi)容有所差異，但內(nèi)核均是活躍市場、支持業(yè)務(wù)發(fā)展、提供增量資金。系統(tǒng)性行情需要強(qiáng)勁政策支撐，如06-07年經(jīng)濟(jì)基本面向好，股權(quán)分置改革奠定基礎(chǔ)、匯率改革開啟升值周期并帶動(dòng)資產(chǎn)重估，公募基金等機(jī)構(gòu)資金快速發(fā)展；14-15年鼓勵(lì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展、場內(nèi)外杠桿資金大增，兩融峰值超2.2萬億，增量資金2萬億。歷史行情中券商板塊相對滬深300基本能跑出較明顯的相對收益。

歷史兩輪強(qiáng)勁正反饋循環(huán)，如何形成？

歷史券商行情一般持續(xù)1個(gè)月-半年，板塊最高漲幅集中在20%-50%；僅06-07、14-15年形成系統(tǒng)性行情。1）06-07年成交從百億升至千億級(jí)別，峰值超4k億；股混公募從3k億升至最高近3萬億。券商以經(jīng)紀(jì)/投資為主（07年占中信營收78%），Beta屬性強(qiáng)。滬深300最高漲464%，券商1161%。07年行業(yè)ROE超30%，推動(dòng)PB峰值近20x。2）14-15年成交從2k億升至萬億，峰值2.3萬億；兩融巔峰超2.2萬億；兩融/股質(zhì)提供業(yè)績增量，再融資后推升重資本業(yè)務(wù)體量。2015年行業(yè)ROE超20%，板塊PB上行至超5x，最高漲幅252%，相對滬深300超額顯著。

對比歷史，本輪板塊行情行至何處？

本輪政策力度較大，市場情緒和交投活躍度快速修復(fù)，10/8 A、H股成交額均創(chuàng)下歷史新高，A股換手率已接近2015年5月的歷史最高點(diǎn)，港股換手率創(chuàng)2014年以來新高。零售客戶跑步入場，增量資金潛力較大，工銀轉(zhuǎn)賬指數(shù)顯著提升，同時(shí)杠桿資金加速入場，9/30、10/8融資買入額及融資單日凈增長連創(chuàng)歷史新高，東方財(cái)富單日融資買入額自9/24至10/14持續(xù)排名市場第一名。券商板塊成交活躍，估值快速修復(fù)，我們認(rèn)為本輪第一階段修復(fù)較為充分。目前交投依然活躍，且在中央定調(diào)、證監(jiān)會(huì)全方位支持下，資本市場中長期值得期待，板塊或?qū)⒀堇[出分化行情。

關(guān)注券商板塊分化后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

本輪政策是中央層面定調(diào)，定位較高且具有持續(xù)性，證監(jiān)會(huì)全方位完善資本市場制度、保護(hù)中小投資者利益、呵護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行，中長期發(fā)展值得期待。同時(shí)，券商投資業(yè)務(wù)有望受益于市場修復(fù)，疊加10月以來成交額持續(xù)維持高位、兩融余額快速回升，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)在24Q4實(shí)現(xiàn)更高的業(yè)績動(dòng)能。當(dāng)前板塊進(jìn)入行情分化期，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如：1）A股1xPB(LF，即按最新公告BPS)左右、H股0.6xPB(MRQ，即按最新季度財(cái)務(wù)報(bào)告BPS)左右的低估值優(yōu)質(zhì)龍頭；2）具有并購預(yù)期、同一控制或地方國資系券商；3）權(quán)益敞口較高、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性較強(qiáng)的中小券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持不及預(yù)期、市場表現(xiàn)不及預(yù)期。